高盛警告：美元正遭遇结构性贬值

不确定性不会很快消失，不要被短期的抛售缓解所迷惑。

这是高盛FICC团队分析师Rikin Shah在周末发表的研报中提出的最新观点。

Shah认为，虽然目前美国的硬数据仍然坚挺，劳动力市场数据尚未显示出迫在眉睫的预警信号，而进一步削减关税或达成“贸易协议”的消息可能为短期市场注入缓解情绪。但需警惕的是，风险尚未解除——如果我们正走向一段更为严重的增长疲软时期，那么这种疲软可能需要较长时间才会显现。

高盛报告指出，鉴于关税带来的通胀影响，以及贸易和财政政策最终路径的不确定性，美联储目前正处于被动应对而非主动布局的心态。

高盛团队认为，尽管关税相关消息(特别是潜在协议)可能引发汇率波动，但长期来看美元贬值趋势势将持续。美元是应对美国关税、不确定性和衰退风险最自然的调节工具——本轮关税的广泛且单边的性质强化了这一逻辑。

当美国企业和消费者成为价格接受者，若供应链或消费者短期缺乏弹性，美元可能需要贬值来实现调整。而更深层逻辑在于：近年美元强势源于美国资产超额回报驱动的私人资本流入。

首先，大量杠杆投资者以非对冲方式持有美元资产——对冲比率存在巨大提升空间。

其次，即便现有美元资产持有者不主动减持，未来边际需求也可能转向。美国资产的过度配置耗费了数年时间才形成，也可能需要数年时间才能平仓。而过去，私人资本流入美国，一直是美元汇率走强的关键驱动因素。

事实上，高盛首席经济学家Jan Hatzius近来也曾表示：

美元实际汇率仍比1973年浮动汇率时代以来的均值高出近两个标准差。历史上仅有的两次类似的高估时期——1980年代中期和2000年代初，最终均以美元约25-30%的贬值告终。

IMF估计，非美投资者目前持有多达22万亿美元美国资产。因此，一旦非美投资者决定减少它们在美国的投资敞口，几乎肯定会导致美元大幅贬值,而即使仅仅出现非美投资者不愿增持美国投资组合的局面，也可能会对美元造成压力。